最新一期的秦皇島煤炭平倉價顯示，秦皇島大同優(yōu)混（6000大卡）、山西優(yōu)混（5500大卡）和普通混煤（4000大卡）平倉價分別下降約40、43和40元，下跌幅度分別為4.7%、5%和7.4%。其中6000大卡的大同優(yōu)混價格自8月二次煤炭限價以來始終維持在950-980的價格區(qū)間出現(xiàn)明顯松動，本周下跌逾4.7%，超過前2個月下跌幅度之和（約2.5%）

　　正如我們在前期報告中的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速放緩的效應(yīng)已經(jīng)逐步明朗——對電力需求的影響很明顯并將持續(xù)，9月單月用電量增速（發(fā)電量增速數(shù)據(jù)噪音較多）較8月份雖有所回升但幅度有限，不到一個百分點，10月數(shù)據(jù)繼續(xù)低位徘徊可能性很大；但與此同時，煤炭作為我國一次能源的最主要形式，其需求受影響較電力更為直接、顯著且導(dǎo)致煤炭價格缺乏支撐，冬儲煤等季節(jié)性因素并不能改變稍長時間段內(nèi)煤炭需求總量，只能對煤價下跌趨勢起平滑作用；

　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變已經(jīng)以季度甚至月份為周期，對于政策性極強(qiáng)的電價上調(diào)時點的預(yù)測，難度更高過以往。結(jié)合目前市場煤價格的逐步下行趨勢及下游主要用電行業(yè)景氣度的急劇回落狀況，我們?nèi)跃S持二次調(diào)價后對電價的判斷——年內(nèi)再次上調(diào)上網(wǎng)電價的可能性很小，銷售電價上調(diào)的預(yù)期亦不如之前強(qiáng)烈；

　　以目前時點的要素價格靜態(tài)計算，火電企業(yè)業(yè)績對機(jī)組利用率敏感性遠(yuǎn)低于對煤價的敏感性。這一特點在火電毛利率逐步回升過程中將逐步弱化，雖可延緩但無法改變火電企業(yè)盈利回升趨勢；

　　綜合以上分析，發(fā)電行業(yè)作為通脹周期前半期的典型受害行業(yè)，經(jīng)濟(jì)增速放緩過程所對應(yīng)的通脹周期后半段，行業(yè)持續(xù)受益是大概率事件。目前行業(yè)估值雖無明顯優(yōu)勢，但若考慮09年工業(yè)企業(yè)盈利水平下滑情況將很可能高過市場預(yù)期，則發(fā)電業(yè)尤其是火電行業(yè)的相對估值水平將會比目前看上去要低；

　　就目前市場煤價下跌過程來看，市場煤比例較高的火電公司如國電電力[行情、資料、新聞、論壇]、國投電力[行情、資料、新聞、論壇]、粵電力等公司，受益將多于合同煤為主的公司。但對于典型的高合同煤比例公司如華能國際[行情、資料、新聞、論壇]來說，雖然年初合同煤比例很高，但類似于三季度的煤價漲幅情況說明其實已沒有多少傳統(tǒng)意義上的“合同煤”，合同煤市場化的情況非常顯著，因此對于此類公司的未來綜合燃料成本的判斷仍主要取決于年底的重點合同談判結(jié)果。我們目前維持對國電電力的“增持”評級及國投電力、深圳能源[行情、資料、新聞、論壇]、廣州控股[行情、資料、新聞、論壇]及粵電力A的“謹(jǐn)慎增持”評級，對于華能國際、華電國際[行情、資料、新聞、論壇]等亦建議關(guān)注煤價下跌趨勢來帶來的投資機(jī)會。

來源: 國泰君安　　作者: 姚偉