經(jīng)過7天拉鋸戰(zhàn)，09年煤炭訂貨會(huì)于12月27日在福州閉幕。由于煤電雙方價(jià)格分歧過大，五大發(fā)電集團(tuán)最終未與煤炭集團(tuán)簽訂合同。

　　從2002年開始，煤炭訂貨會(huì)的結(jié)局總是煤炭方獲得勝利，原因就在于從02年開始是煤炭供需形勢(shì)由寬松走向緊張的轉(zhuǎn)折時(shí)期，在此期間煤炭企業(yè)的產(chǎn)能利用率不斷上升。

　　考慮煤炭需求增量、新增產(chǎn)能和關(guān)停小煤窯的影響，09年煤炭潛在過剩產(chǎn)能達(dá)到2.2～2.6億噸。即使考慮到煤炭企業(yè)通過減少超產(chǎn)，使過剩產(chǎn)能有所下降，但過剩不可避免。

　　09年煤炭的供需形勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的逆轉(zhuǎn)，這也是電力行業(yè)在09年煤炭訂貨會(huì)上如此堅(jiān)決的原因。從供需情況來看，時(shí)間對(duì)電力行業(yè)更加有利，特別是在09年3月份供暖季節(jié)結(jié)束和春節(jié)以后煤礦復(fù)產(chǎn)后，電力行業(yè)談判的籌碼更加充足。

　　煤炭行業(yè)在09年訂貨會(huì)上的要價(jià)與目前秦皇島的市場(chǎng)價(jià)相比低10%左右。隨著市場(chǎng)煤價(jià)繼續(xù)回落，在09年將會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)煤價(jià)與煤炭企業(yè)要求的合同煤價(jià)倒掛的現(xiàn)象，同時(shí)國(guó)外煤價(jià)亦已經(jīng)亦低于合同煤價(jià)，因此我們認(rèn)為合同煤價(jià)不僅不能上漲，還應(yīng)該有所還降低。

　　我們維持前期對(duì)09年電煤價(jià)格的判斷：合同煤價(jià)可能在07年和08年訂貨會(huì)價(jià)格之間；市場(chǎng)煤價(jià)應(yīng)該在07年水平左右；合同煤與市場(chǎng)煤價(jià)格基本接軌；合同煤比例可能會(huì)上升。綜合估計(jì)，09年的電煤價(jià)格可能會(huì)是07年電煤價(jià)格的1.0～1.1倍。

　　從電廠現(xiàn)有庫存和過去的經(jīng)驗(yàn)來看，我們認(rèn)為不簽合同不會(huì)影響到正常的電力供應(yīng)，同時(shí)我們亦不贊成由政府出面進(jìn)行協(xié)調(diào)。合同煤價(jià)低于市場(chǎng)煤價(jià)是由于歷史的原因造成的，09年沒有簽訂合同正好給煤電雙方一個(gè)機(jī)會(huì)將這個(gè)歷史問題解決。在政府放棄干預(yù)后，煤電雙方才能夠理智面對(duì)上下游的關(guān)系，才能真正實(shí)現(xiàn)煤電合作和煤電聯(lián)營(yíng)。

　　我們維持電力行業(yè)“領(lǐng)先大市”評(píng)級(jí)，主要理由如下：(1)隨著煤價(jià)和利率下降，電力行業(yè)盈利能力不斷回升，基本面持續(xù)向好；(2)考慮到09年整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)減速，大部分行業(yè)盈利不佳，電力行業(yè)將是少有的幾個(gè)業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)的行業(yè)，具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。特別是在09年1季度時(shí)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的未來走向仍不明朗，此時(shí)電力的安全性優(yōu)勢(shì)明顯；(3)電力行業(yè)的整體估值處于安全區(qū)域。

　　具體分析可參看我們09年投資策略報(bào)告《煤價(jià)下跌與盈利好轉(zhuǎn)_電力行業(yè)2009年投資策略報(bào)告》。

　　1. 09年煤炭訂貨會(huì)的影響分析

　　經(jīng)過7天拉鋸戰(zhàn)，09年煤炭訂貨會(huì)于12月27日在福州閉幕，最終以煤電雙方“談崩”收尾。據(jù)有關(guān)媒體介紹，五大發(fā)電集團(tuán)要求煤炭企業(yè)煤價(jià)下降50元/噸，而煤炭企業(yè)考慮到成本、稅金方面的增加，要求煤價(jià)上漲10%，雙方差距最大達(dá)到170元/噸。由于煤電雙方價(jià)格分歧過大，五大發(fā)電集團(tuán)最終未與煤炭集團(tuán)簽訂合同。與前幾年情況不同的是，09年煤炭訂貨會(huì)上電力公司態(tài)度的低調(diào)而堅(jiān)決，充分說明了其對(duì)未來煤炭供需市場(chǎng)的樂觀態(tài)度。

　　為了分析煤炭09年訂貨會(huì)后續(xù)影響，我們首先簡(jiǎn)要回顧一下過去幾屆訂貨會(huì)的情況。

　　1.1. 02～08年訂貨會(huì)的回顧：煤炭的勝利史

　　回顧煤炭訂貨會(huì)上電煤的價(jià)格走勢(shì)，2002年和2006年是兩個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)：(1)在2002年之前，由政府對(duì)電煤價(jià)格實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，此時(shí)的煤炭訂貨會(huì)上主要確定的是運(yùn)力，煤電雙方對(duì)價(jià)格沒有話語權(quán)；(2)從2002年起，國(guó)家取消了電煤指導(dǎo)價(jià)，但仍發(fā)布一個(gè)參考性的協(xié)調(diào)價(jià)格。此時(shí)煤電雙方對(duì)價(jià)格開始進(jìn)行談判，最終結(jié)果仍會(huì)參照政府的協(xié)調(diào)價(jià)；(3)自2006年起，政府不再發(fā)布協(xié)調(diào)價(jià)，由煤電雙方自行商定價(jià)格。

　　因此從2002年開始，每年的煤炭訂貨會(huì)都要上演煤電吵架的一幕，而每次的結(jié)局總是煤炭獲得勝利。煤炭企業(yè)在總結(jié)歷次勝利的原因時(shí)，歸納為以下幾點(diǎn)：(1)煤炭需求的旺盛；(2)電煤價(jià)格放開；(3)電煤價(jià)格偏低；(4)煤炭企業(yè)成本的上漲；(5)煤炭企業(yè)聯(lián)合作戰(zhàn)效用。

　　實(shí)際上，這些理由大部分是沒有道理的，決定煤價(jià)走勢(shì)的只有供需狀況。而煤炭之所以能夠不斷勝利的原因就在于從02年開始是煤炭供需形勢(shì)由寬松走向緊張的轉(zhuǎn)折時(shí)期，在此期間煤炭企業(yè)的產(chǎn)能利用率不斷上升：(1)2002～2005年，煤炭的消費(fèi)凈增量一直大于新增產(chǎn)能，促使煤炭企業(yè)的產(chǎn)能利用率達(dá)到頂點(diǎn)，煤炭由供需過剩傳化為供需緊張，體現(xiàn)在價(jià)格上就是煤價(jià)不斷上漲；(2)2006年時(shí)原煤的新增產(chǎn)能與消費(fèi)增量基本持平(06年關(guān)停的小煤窯主要影響07年)，因此06年煤炭的供需形勢(shì)處于基本平衡的狀態(tài)，煤炭企業(yè)的產(chǎn)能利用率維持高位，煤價(jià)全年走勢(shì)較為平緩；(3)關(guān)停小煤窯影響的全面體現(xiàn)，使07和08年的煤炭供需形勢(shì)再次緊張，導(dǎo)致煤價(jià)繼續(xù)上漲。如果沒有關(guān)停小煤窯，07年的煤價(jià)應(yīng)該會(huì)有較大幅度的下降。

　　煤炭企業(yè)一直抱怨政府的限價(jià)使全行業(yè)受到了極大的損失，但我們需要指出的是，如果沒有政府限價(jià)，1997～2000年的煤價(jià)會(huì)下跌的更多(我們估計(jì)當(dāng)時(shí)煤炭產(chǎn)能過剩超過20%，甚至30%)。

　　1.2. 09年煤炭供需的判斷

　　既然是由供需決定煤價(jià)走勢(shì)，那么就讓我們回顧和展望一下08和09年的煤炭供需形勢(shì)：(1)07年煤炭行業(yè)新增產(chǎn)能2.7億噸，從近幾年的煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資來看，預(yù)計(jì)08和09年不會(huì)低于07年，因此保守估計(jì)08和09年每年新增2.7億噸產(chǎn)能；(2)由于08年下半年特別是4季度，煤炭需求銳減，因此我們預(yù)計(jì)08年全年煤炭需求凈增量為8000萬噸左右，09年新增需求估計(jì)在5000～9000萬噸左右；(3)預(yù)計(jì)08和09年關(guān)停小煤窯的影響在1.1～1.5億噸左右；(4)綜上，09年煤炭潛在過剩產(chǎn)能達(dá)到2.2～2.6億噸。如果考慮到煤炭企業(yè)有意識(shí)減少超產(chǎn)現(xiàn)象，則過剩產(chǎn)能可能會(huì)有所下降，但過剩不可避免。

　　可以看到，09年煤炭的供需形勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的逆轉(zhuǎn)，這也是電力行業(yè)在09年煤炭訂貨會(huì)上如此堅(jiān)決的原因。從供需情況來看，時(shí)間對(duì)電力行業(yè)更加有利，特別是在09年3月份供暖季節(jié)結(jié)束和春節(jié)以后煤礦復(fù)產(chǎn)后，電力行業(yè)談判的籌碼更加充足。

　　1.3. 09年訂貨會(huì)上煤炭要價(jià)合理嗎？

　　煤炭行業(yè)在09年訂貨會(huì)上的要價(jià)是熱值5500大卡的原煤離岸價(jià)在550元/噸左右，我們認(rèn)為這個(gè)價(jià)格不可能會(huì)被電力企業(yè)所接受：(1)煤炭要價(jià)與目前秦皇島的市場(chǎng)價(jià)相比低10%左右。隨著煤炭供需形勢(shì)的寬松，秦皇島的市場(chǎng)煤價(jià)下跌空間會(huì)超過10%，即在09年將會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)煤價(jià)與煤炭企業(yè)要求的合同煤價(jià)倒掛的現(xiàn)象；(2)目前在廣州的越南煤(熱值4900大卡)價(jià)格為500元/噸，考慮熱值和運(yùn)費(fèi)的影響，越南煤價(jià)已經(jīng)低于煤炭企業(yè)要求的合同煤價(jià)；(3)目前BJ現(xiàn)貨價(jià)格低于80美元/噸(熱值6500大卡以上)，考慮運(yùn)費(fèi)和其他費(fèi)用，估計(jì)到廣東的到岸價(jià)在90～100美元/噸左右，因此其折算標(biāo)煤價(jià)格亦低于煤炭企業(yè)要求的合同煤價(jià)；(4)因此我們認(rèn)為合同煤價(jià)不僅不能上漲，還應(yīng)該有所還降低。

來源: 安信證券　　作者: 張龍