絕大多數(shù)鋼鐵上市公司第三季度現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)了明顯惡化。從26家上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，前三季度累計(jì)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為0.496元，較第二季度僅增加了0.031元，大多數(shù)鋼鐵公司第三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為凈流出。此外，前三季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占收入和凈利潤(rùn)的比重也較上半年有了明顯的下降。目前行業(yè)需求狀況不佳導(dǎo)致的出貨遲滯，很可能將使得第四季度鋼鐵企業(yè)現(xiàn)金流狀況繼續(xù)惡化。

　　高額的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是第四季度鋼鐵企業(yè)“業(yè)績(jī)殺手”。截至第三季度26家鋼鐵上市公司存貨總金額為2271.76億元，較第二季度末增加了313.55億元。

　　大幅下跌的鋼材、原材料價(jià)格使得鋼鐵企業(yè)面臨計(jì)提大額存貨減值準(zhǔn)備的壓力。而從上市公司公布的三季報(bào)情況來看，僅少數(shù)幾家公司在三季度對(duì)此作了計(jì)提，就目前情況看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。倘若在年末對(duì)存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備，這將使得鋼鐵企業(yè)第四季度的業(yè)績(jī)?cè)馐苤貏?chuàng)。

　　三季度以來持續(xù)有鋼鐵企業(yè)減產(chǎn)的消息傳出,目前我們對(duì)國(guó)際鋼鐵需求的恢復(fù)依然沒有信心。中國(guó)是全球鋼鐵新增需求的最主要拉動(dòng)力量，但目前我們還未看到中國(guó)鋼鐵需求出現(xiàn)恢復(fù)的跡象，以主要下游行業(yè)房地產(chǎn)與建筑業(yè)來看，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率持續(xù)下降，這使得我們對(duì)第四季乃至2009年第一季度國(guó)內(nèi)鋼鐵需求狀況依然存在擔(dān)憂。

　　盡管鋼鐵行業(yè)景氣程度仍在下滑，但從鋼鐵股市凈率來看，估值水平的下跌已接近尾聲。如此低的市凈率水平使得鋼鐵股對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的吸引力漸增。

　　我們維持對(duì)鋼鐵股“同步大市-A”的投資評(píng)級(jí)。我們重申不再看空鋼鐵股的觀點(diǎn)，未來鋼鐵股的上漲將更多的倚靠估值水平的提升。我們將擇機(jī)上調(diào)鋼鐵行業(yè)投資評(píng)級(jí)。

　　1.第三季度盈利能力環(huán)比顯著下降2008年第三季度主要鋼鐵上市公司盈利能力環(huán)比大幅下滑，這同行業(yè)景氣程度的變動(dòng)是相符的，也符合我們的預(yù)期。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)可比的26家上市公司(表2中列明)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年第三季度收入環(huán)比增長(zhǎng)0.05%；利潤(rùn)總額環(huán)比下降45.25%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)環(huán)比下降45.72%。第三季度毛利率為11.12%，較第二季度下降了3.52個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)率為3.80%，較第二季度下降了3.2個(gè)百分點(diǎn)。第三季度主要鋼材品種價(jià)格的大幅下跌對(duì)鋼鐵企業(yè)盈利空間的擠壓程度是非常巨大的。

　　從各上市公司的情況來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以線材、棒材等建筑鋼材為主的公司盈利能力的環(huán)比下滑程度尤其厲害，其中柳鋼股份[行情、資料、新聞、論壇]第三季度出現(xiàn)了單季度虧損，廣鋼股份[行情、資料、新聞、論壇]、首鋼股份[行情、資料、新聞、論壇]、三鋼閩光[行情、資料、新聞、論壇]、韶鋼松山[行情、資料、新聞、論壇]等公司第三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)環(huán)比下降幅度超過90%，上述幾家企業(yè)第三季度的凈利潤(rùn)率均低于1%。我們推測(cè)大多數(shù)以建筑鋼材為主的企業(yè)在9月份已經(jīng)出現(xiàn)了單月的虧損。第四季度這些企業(yè)面臨整個(gè)季度虧損的可能性是相當(dāng)高的。

　　產(chǎn)品以板材為主的企業(yè)第三季度盈利能力普遍強(qiáng)于以建筑鋼材為主的企業(yè)。鞍鋼股份[行情、資料、新聞、論壇]、武鋼股份[行情、資料、新聞、論壇]、寶鋼股份[行情、資料、新聞、論壇]依然是盈利能力最強(qiáng)的公司，第三季度毛利率分別為24.04%、18.53%和14.68%，分別較第二季度下降了4.56、3.35、3.17個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)較強(qiáng)的盈利能力與大型鋼鐵企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)較市場(chǎng)價(jià)格滯后有關(guān)，其盈利能力的大幅下滑將主要體現(xiàn)于第四季度或明年的第一季度。

　　2.第三季度鋼鐵企業(yè)現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)惡化絕大多數(shù)鋼鐵上市公司第三季度現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)了明顯惡化。從26家上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，前三季度累計(jì)每股經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為0.496元，較第二季度僅增加了0.031元，大多數(shù)鋼鐵公司第三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為凈流出。此外，第三季度存貨增加較多也占用了部分的現(xiàn)金。

　　前三季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占收入和凈利潤(rùn)的比重也較上半年有了明顯的下降。目前行業(yè)需求狀況不佳導(dǎo)致的出貨遲滯，很可能將使得第四季度鋼鐵企業(yè)現(xiàn)金流狀況繼續(xù)惡化。

　　3.預(yù)計(jì)第四季度將出現(xiàn)大范圍的單季度虧損預(yù)計(jì)第四季度鋼鐵行業(yè)盈利能力將繼續(xù)大幅下降，大多數(shù)鋼鐵企業(yè)將面臨單季度虧損局面。

　　鋼材價(jià)格的加速下跌對(duì)利潤(rùn)空間的壓縮是非常巨大的。

　　6月底以來主要鋼材產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，建筑鋼材率先下跌，這直接導(dǎo)致了建筑鋼材企業(yè)第三季度面臨虧損邊緣。9月中下旬以來，板材呈現(xiàn)加速下跌趨勢(shì)，10月份上海3MM熱軋板價(jià)格下跌1120元/噸，跌幅24.24%；8MM中板價(jià)格下跌1550元/噸，跌幅25.00%；1MM冷軋板價(jià)格下跌1370元/噸，跌幅23.22%，這樣大的價(jià)格下跌幅度是非常驚人的。10月份原材料價(jià)格同樣呈現(xiàn)加速下跌趨勢(shì)，以66%河北鐵精粉為例，10月份下跌315元/噸，跌幅30.00%；上海二級(jí)冶金焦價(jià)格下跌700元/噸，跌幅26.92%。

　　(以上均為含稅價(jià))。鋼價(jià)的下跌幅度超過原材料，且考慮到大中型鋼鐵企業(yè)擁有進(jìn)口長(zhǎng)單協(xié)議礦，礦石成本在一定程度上是被鎖定的，第四季度鋼鐵企業(yè)將面臨大范圍的單季度虧損局面。

　　需要關(guān)注是不能鋼鐵企業(yè)的原材料庫(kù)存對(duì)毛利空間的影響。由于鋼鐵企業(yè)大多有一至兩個(gè)月的鐵礦石庫(kù)存，因此在圖4中觀察到考慮四周、六周、八周原材料庫(kù)存情況的噸鋼毛利空間的迅速下跌，且下跌速度明顯快于完全市場(chǎng)采購(gòu)情況下的毛利狀況，隨著高價(jià)原料庫(kù)存的消耗，噸鋼毛利將表現(xiàn)出迅速的反彈。但我們要強(qiáng)調(diào)的是，基于完全市場(chǎng)采購(gòu)狀況下估算的噸鋼毛利的變動(dòng)對(duì)鋼鐵行業(yè)的景氣變動(dòng)具更好的代表性。..高額的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是第四季度鋼鐵企業(yè)“業(yè)績(jī)殺手”。

　　截至第三季度，26家鋼鐵上市公司存貨總金額為2271.76億元，較第二季度末增加了313.55億元。大幅下跌的鋼材、原材料價(jià)格使得鋼鐵企業(yè)面臨計(jì)提大額存貨減值準(zhǔn)備的壓力。而從三季報(bào)情況來看，僅少數(shù)幾家公司在三季度對(duì)此作了計(jì)提，就目前情況看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。倘若在年末對(duì)存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備的話，這將使得鋼鐵企業(yè)第四季度的業(yè)績(jī)?cè)馐苤貏?chuàng)。

　　4.下游需求的低迷依然令人擔(dān)憂三季度以來持續(xù)有鋼鐵企業(yè)減產(chǎn)的消息傳出，這樣的減產(chǎn)是全球范圍內(nèi)的并且減產(chǎn)幅度較大。目前我們對(duì)國(guó)際鋼鐵需求的恢復(fù)依然沒有信心，在國(guó)際金融危機(jī)的背景下，我們可能仍需要等待。

　　中國(guó)是全球鋼鐵新增需求的最主要拉動(dòng)力量，但目前我們還未看到中國(guó)鋼鐵需求出現(xiàn)恢復(fù)的跡象。主要下游行業(yè)房地產(chǎn)與建筑業(yè)的固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率持續(xù)下降，2008年1月份以來建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率已連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，下半年房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了加速下跌趨勢(shì)。這使得我們對(duì)第四季度乃至2009年第一季度國(guó)內(nèi)鋼鐵需求狀況依然存在擔(dān)憂。

　　5.四季度行業(yè)景氣比三季度繼續(xù)下滑，但估值水平的下跌已接近尾聲2008年第四季度鋼鐵行業(yè)將面臨行業(yè)景氣的加速下跌，2009年第一季度盈利情況也不容樂觀。但從鋼鐵股估值水平上來看，估值水平的下跌已接近尾聲。目前大部分鋼鐵股股價(jià)已跌破凈資產(chǎn)，少數(shù)幾只鋼鐵股目前的市凈率已經(jīng)到了0.6、0.5的水平，如此低的市凈率水平使得鋼鐵股對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的吸引力漸增。目前我們依然堅(jiān)持不再繼續(xù)看空鋼鐵股的觀點(diǎn)。

來源: 安信證券　　作者: 趙志成