我們在2005年末完成的2006年年度策略報告中表達了如下基本觀點：

　　●電網(wǎng)大規(guī)模投資惠及所有的輸變電企業(yè)，因此行業(yè)給予“增持”建議。

　　●堅持長期價值投資理念，關注龍頭企業(yè)。因為我們認為資本、技術(shù)、行業(yè)資質(zhì)和品牌是電力設備企業(yè)價值的核心，龍頭企業(yè)將享有行業(yè)增長的穩(wěn)定的“紅利”。

　　●尚未完全確立其行業(yè)市場地位的公司如果具有高成長性也是值得投資的，但是對行業(yè)整體發(fā)展狀況和企業(yè)關鍵競爭能力的分析需要密切關注，因為不確定性既是機會也是風險。

　　我們現(xiàn)在依然堅持上述觀點。在過去3個月的時間里，行業(yè)內(nèi)的一些新的信息與我們之前的判斷基本符合，但也有一些事件是我們未曾預見到的。這些信息包括：

　　●已公布年報或業(yè)績快報的電力設備上市公司05年業(yè)績普遍出現(xiàn)大幅增長，但其中光伏企業(yè)的利潤率水平有持續(xù)下降趨勢；

　　●國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司明確了其“十一五”的投資計劃；

　　●一些A股上市公司私有化的傳聞導致其股價產(chǎn)生較大波動；

　　●國家出臺了一些新能源相關的政策和文件，總體看長期是扶持，但短期內(nèi)對風能和太陽能仍是持謹慎態(tài)度；

　　●一些預期股改可能支付較高對價的公司的股價隨著股改進程的臨近出現(xiàn)較大波動；

　　●《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》及其配套措施出臺。

　　這些新的信息總體上不會對我們二季度的投資策略產(chǎn)生大的影響，但我們認為可以在堅持原有策略的基礎上根據(jù)上述新的信息對投資策略進行適當?shù)难a充：

　　●《規(guī)劃綱要》中對研發(fā)費用150%抵扣的政策具有非常重大的實質(zhì)性意義，部分高研發(fā)投入的公司所能享受到的優(yōu)惠可能會超出我們的預期，這類公司應該是投資關注的重點；

　　●原材料價格的變化對企業(yè)盈利影響很大，06年原材料價格相對05年價格變化較大的行業(yè)和公司需要重點關注；

　　●盡管股改對價的高低對股價只有一次性的刺激作用，但交易性的投資者的確可以利用這種機會獲利；

　　●電力設備上市公司的私有化傳聞時間上較股改不確定性更大，而且與股改不同的是：前者的大股東希望股價越低越好，這樣其私有化成本更低；股改公司的大股東則希望股價高些好，則這樣有理由支付更低的對價。從這點出發(fā)，我們覺得將私有化視作交易性投資機會的風險其實不低。

　　2.所得稅抵扣政策是巨大利好

　　國務院2月9日發(fā)布了《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》（以下簡稱《規(guī)劃綱要》）。為實施《規(guī)劃綱要》，隨后相關部門又頒布了若干配套政策。其中的稅收激勵政策加大了對企業(yè)自主創(chuàng)新投入的所得稅前抵扣力度：允許企業(yè)按當年實際發(fā)生的技術(shù)開發(fā)費用的150%抵扣當年應納稅所得額；實際發(fā)生的技術(shù)開發(fā)費用當年抵扣不足部分，可按稅法規(guī)定在5年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。

　　我們認為這一政策將給電力設備企業(yè)帶來極大利好。電力設備行業(yè)尤其是高端電力設備制造業(yè)是典型的高技術(shù)投入和高資本投入的行業(yè)，研發(fā)投入金額相當龐大，如特變電工2005年的研發(fā)投入規(guī)模就接近億元。上市公司中一些企業(yè)所得稅率較高，如果近期抵扣政策得以實行則會顯著降低這些企業(yè)的所得稅支出，提高當前盈利。

　　需要指出的是，該政策對可以抵扣的范圍有嚴格的認定，而這種認定口徑與企業(yè)自身的認定口徑可能并不一致，甚至存在很大的出入。因此我們的上述測算應該是非常粗略的，并不能完全代表未來的真實情況。此外，該項政策的正式實施時間也還不確定，因此我們也不打算目前就因為此項原因調(diào)整上市公司的盈利預測。

　　3.《規(guī)劃綱要》對可再生能源強調(diào)要低成本、規(guī)�；�

　　我們在2006年度策略報告中提及國家對可再生能源的態(tài)度時，認為國家對風能的支持力度可能要強于光伏，原因在于當前風電設備的國產(chǎn)化程度要遠高于光伏電池制造設備。我們這一觀點在《規(guī)劃綱要》中似乎又得到驗證。在“重點領域及其優(yōu)先主題”中，第一領域“能源”中第四主題“可再生能源低成本規(guī)�；�開發(fā)利用”部分的原文表述如下：

　　“重點研究開發(fā)大型風力發(fā)電設備，沿海與陸地風電場和西部風能資源密集區(qū)建設技術(shù)與裝備，高性價比太陽光伏電池及利用技術(shù)，太陽能熱發(fā)電技術(shù)，太陽能建筑一體化技術(shù)，生物質(zhì)能和地熱能等開發(fā)利用技術(shù)�！边@一主題首先強調(diào)的是“低成本”和“規(guī)�；�”，而在提及的具體能源種類時首先談的是風電，對光伏電池則強調(diào)要“高性價比”。這些在以前的政策文件中并未出現(xiàn)的字眼其中的意味不言自明。

　　我們認為，由于當前光伏發(fā)電的成本仍然偏高，因此國家對其是否實行大規(guī)模補貼也持謹慎態(tài)度，畢竟我國國情還是有別于發(fā)達國家。事實上，1月份發(fā)改委出臺的《可再生能源發(fā)電價格和費用分攤管理試行辦法》中反映出的也是同樣態(tài)度。該辦法規(guī)定，太陽能發(fā)電上網(wǎng)電價由價格主管部門按照合理成本加合理利潤的原則制定。由于實行的是“一事一議”方式，每個具體項目不具有普遍的適用性，因此可議的項目數(shù)量上就不會太多，一定程度上限制了光伏發(fā)電應用規(guī)模的擴大。

　　4.行業(yè)原材料成本趨勢有喜有憂

　　目前取向硅鋼市場目前出現(xiàn)了一些令人困惑和微妙的變化。從供給方面看，武鋼2004、2005年產(chǎn)量分別達到12.72萬噸和13.21萬噸，新生產(chǎn)線投產(chǎn)后2006年武鋼的產(chǎn)量將達到20萬噸，增長約6.8萬噸。與此同時，進口取向硅鋼數(shù)量有所下降。2004、2005年進口取向硅鋼數(shù)量分別是28和25.8萬噸。單純從總供給數(shù)量看，很難解釋國內(nèi)變壓器產(chǎn)量在05年的增長。根據(jù)行業(yè)資料，國內(nèi)變壓器產(chǎn)量04年是4.9億KVA，05年則達到5.9億KVA。兩種可能的解釋是，有一些取向硅鋼的進口并未計算在國家正式的統(tǒng)計口徑內(nèi)或者是由于變壓器制造技術(shù)的進步導致對取向硅鋼的利用率的提高。不論是哪種原因，這些因素的持續(xù)都會減弱供需缺口對取向硅鋼價格的進一步刺激，從而使得取向硅鋼價格保持平穩(wěn)甚至在07年有所下跌。

　　事實上，根據(jù)我們了解到的信息，在過去數(shù)月中一些低端牌號的取向硅鋼價格已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，目前價格大約是31000－32000元/噸，但高牌號的產(chǎn)品價格則出現(xiàn)小幅上漲，大約是41000－42000元/噸。不論是低牌號或者是高牌號產(chǎn)品，當前的價格都遠遠超過其生產(chǎn)成本，因此當前的價格實際上是硅鋼廠商和變壓器廠商對長短期利益進行博弈的結(jié)果。因此我們認為，武鋼產(chǎn)量的擴大將有可能促使國內(nèi)市場上低牌號產(chǎn)品的價格繼續(xù)下跌，從而制約進口高牌號產(chǎn)品價格的繼續(xù)上漲。

　　對于光伏行業(yè)原材料，當前的狀況一如我們在2006年年度策略報告中的判斷，多晶硅原料價格持續(xù)攀升，國內(nèi)市場價格已經(jīng)達到110-130美元/公斤的水平，對中下游光伏企業(yè)的利潤產(chǎn)生嚴重壓縮。而從國內(nèi)兩家最大的光伏企業(yè)公布的最新財務數(shù)據(jù)看，毛利率的確有比較明顯的下降。其中無錫尚德2005年第四季度的毛利率和凈利潤率分別為26.5%和11.9%，天威英利第四季度毛利率為18.1%，凈利潤率我們估計低于11%。

　　由于06、07年全球多晶硅原料供需缺口不會改善，因此價格也仍維持高位。中下游光伏企業(yè)向上游延伸成為當前主要光伏企業(yè)如天威英利和無錫尚德規(guī)避原材料風險的主要方式。

　　5.公司簡評

　　5.1.特變電工公司

　　2005年EPS為0.32元，完全符合我們的預期。財務報告中所反映出的一些積極因素使得我們對公司的未來更有信心，這些因素包括：變壓器業(yè)務收入同比增長50.7%、毛利率維持在21.5%的水平、管理費用率和營業(yè)費用率維持在較低水平、電纜業(yè)務收縮、預收賬款大幅增加至11億元、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流達到1.57元等等。

　　從06年乃至未來三年的發(fā)展看，特變電工仍可能繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢。首先，外部行業(yè)形勢極好。公司當前在手變壓器訂單接近50億元，而“十低端取向硅鋼價格已經(jīng)有所下跌，對高端取向硅鋼的價格有一定制約作用。多晶硅原料價格上漲對中下游光伏企業(yè)的盈利壓縮已經(jīng)逐漸體現(xiàn)。一五”輸變電行業(yè)的大投資計劃還沒有落實到給變壓器廠商下訂單的階段，未來對變壓器的大量需求還沒有啟動。其次，公司通過高端產(chǎn)品研發(fā)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又可進一步提高盈利能力。公司500KV直流換流變技術(shù)逐漸成熟、500KV可調(diào)電抗器已經(jīng)生產(chǎn)樣機并將很快掛網(wǎng)運行、110KV及以下電壓等級產(chǎn)品比例逐漸下降，都反映出公司作為行業(yè)龍頭的地位在日趨穩(wěn)固。再者，原材料成本上漲的影響也在逐漸削弱。如最主要的取向硅鋼實際上在過去數(shù)月中低牌號品種的價格已經(jīng)出現(xiàn)下降，在一定程度上制約了高牌號價格的上漲。隨著武鋼產(chǎn)能的逐漸釋放，低牌號取向硅鋼價格的下跌趨勢會更為明顯。銅價已處高位，繼續(xù)上漲的風險其中一部分公司通過套保予以消除。此外，電纜業(yè)務收縮、光伏業(yè)務翻番、新疆眾和壞賬逐漸清理干凈都是促使公司盈利上升的有利因素。最后，公司管理水平較高，我們預計06年營業(yè)費用率和管理費用率將繼續(xù)維持在05年水平上，通過成本和費用的控制也直接支持了盈利的上升。

　　5.2.思源電氣

　　公司在消弧線圈領域繼續(xù)保持領先地位的同時，另一項業(yè)務高壓開關和互感器在05年開始高速成長，對公司05年的盈利產(chǎn)生重要貢獻。行業(yè)形勢好、成本控制和新產(chǎn)品研發(fā)是高壓開關和互感器業(yè)務表現(xiàn)優(yōu)秀的關鍵。

　　與同行的一些企業(yè)相比，公司中間環(huán)節(jié)少，成本控制較好，尤其是在原材料采購環(huán)節(jié)上與同行相比有較大優(yōu)勢。公司管理水平較高也是另一特點，產(chǎn)品成本核算細致，在投標時可以保證每種產(chǎn)品都有合理的毛利率。另外，高研發(fā)投入我們認為也是提升公司價值的關鍵因素。2005年公司研發(fā)投入近2000萬元，06年預計也將維持在這個水平。

　　06年由于規(guī)模的擴張，互感器業(yè)務收入和盈利均將出現(xiàn)較大幅度的增長。預計互感器收入可達到1.8億元，而毛利率仍可維持在40%的水平。敞開式斷路器和隔離開關的規(guī)模仍然位居行業(yè)前列，收入有望達到4億元，增幅可達到40%。256KV的GIS在06年完成試驗，將成為07年新的增長點。我們預計公司06年EPS可以達到1元，繼續(xù)維持“增持”建議。

　　5.3.國電南瑞

　　我們認為公司未來盈利趨勢是穩(wěn)健增長，并且仍然堅持以前的觀點，即公司凈利潤總額的增長將可能更加依賴于收入的擴張，包括通過收購母公司資產(chǎn)的方式。

　　公司最核心的變電站自動化業(yè)務的毛利率從04年的41.1%下降至05年的36.8%后，繼續(xù)大幅下降或者再次大幅度上升的可能性都很小，這是影響未來業(yè)績的關鍵因素。毛利率水平的基本穩(wěn)定可以確�！霸鍪占丛隼�”。

　　對于電網(wǎng)調(diào)度類的業(yè)務，我們認為由于公司在此領域占據(jù)絕對優(yōu)勢，加之一些新的高盈利產(chǎn)品如OPEN 3000的繼續(xù)增長、華中電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的競價支持系統(tǒng)項目的收入確認，未來毛利率水平在05年34.9%的基礎上仍會有小幅走高的趨勢。

　　軌道交通業(yè)務在2005年取得了非常好的成績，獲得了北京的軌道交通項目。預計公司這項業(yè)務的盈利能力隨著市場份額的上升會有小幅提高，但我們同時也認為公司能否確立類似其在電網(wǎng)領域所具有的領先優(yōu)勢還需要繼續(xù)觀察，并且目前還難于將其視為企業(yè)價值構(gòu)成的重要因素。

　　對于06、07年的業(yè)績，能否大規(guī)模獲得軟件增值稅退稅是一個重要影響因素。如果能在06年上半年成立軟件工程公司并及時完成軟件認定，則全年新增補貼收入額可以超過1500萬元。但這取決于公司的決策和行動。

　　5.4.平高電氣

　　2005年在行業(yè)趨好的大背景下，公司收入和盈利的表現(xiàn)都很令人矚目，尤其是利潤同比增長了100%。在收入構(gòu)成中，組合式電器GIS的收入增長最為迅猛，同比增長55.4%，收入占比則達到了50.2%。由于在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，平高本部GIS比重較低而合營子公司平高東芝的比例較高，因此合并報表中GIS收入的高增長意味著平高東芝的貢獻更大。

　　如果從利潤構(gòu)成分析，公司業(yè)績對平高東芝的依賴程度更高。2005年母公司從平高東芝獲得的投資收益較2004年增加了3679.5萬元，而2005年合并報表的利潤總額同比增長亦不過4771萬元，平高東芝貢獻的投資收益的增長占了77%。公司整體業(yè)績對平高東芝的依賴有加深的趨勢。

　　公司近年來在營銷體系的改革、生產(chǎn)過程的改進、新產(chǎn)品研發(fā)上都投入了相當多的資源，而且也取得了一定成果。但使我們略感遺憾的是，這些改進措施所反映出來的財務成果的增長相當緩慢。

　　由于未來輸變電行業(yè)形勢仍將持續(xù)向好，公司本部及平高東芝當前的訂單都非常充足，未來收入和盈利預計均將繼續(xù)較快增長。但公司業(yè)績對平高東芝的依賴亦可能更大，這一點始終讓我們略有擔心。

信息來源：國泰君安