在全球流動性緊縮的環(huán)境下，中國的貨幣政策將回歸正�；�。中國年內(nèi)可能將利率調(diào)高54個基點。但是地方政府驅(qū)動的信貸需求對于利率變動并不敏感。中國要控制信貸規(guī)模，最終可能需要暫時重新啟用信貸配給

　　2003年以來，人民幣升值預(yù)期超過了美國和中國之間的利率差，從而阻止了中國央行提高利率。如今隨著美聯(lián)儲進入反通脹狀態(tài)，中國通過加息控制信貸擴張的可能性上升。

　　升息空間加大

　　美聯(lián)儲在6月將利率提高到5.25%，8月可能會進一步提高到5.5%。中國的6月期存款利率是2.07%，扣除20%的利息收入稅，6月期存款有效利率是1.66%。當前的人民幣升值預(yù)期是每年升值3%。

　　我認為中國可能會在8月之前將存款利率提高27個基點，并且在年終前再提高27個基點。2007年人民幣升值預(yù)期會停止，而美國在通脹壓力下將繼續(xù)保持高利率，在這種情況下中國2007年還可能進一步加息。

　　如果想更進一步地加息，就必須降低銀行系統(tǒng)的過剩流動性。銀行間利率應(yīng)該等于存款利率與收款成本之和。舉例來說，1月期存款利率是1.71%，收款成本大約是60個基點，因此1月期銀行間均衡利率應(yīng)該為2.31%。但事實上，2006年前5個月銀行間利率平均為1.79%。

　　1月期銀行間拆借利率在過去兩周里激增100個基點，達到3%。這在一定程度表明，國際流動性環(huán)境正在收緊。如果這種情形持續(xù)下去，就可能為加息創(chuàng)造支持性環(huán)境。

　　存款利率上升可能會減緩房地產(chǎn)投機，這是政府的主要目的。盡管中國的GDP近年來一直以兩位數(shù)百分比的速度增長，但中國人并沒有從增長的儲蓄中得到什么好處，因為政府一直把存款利率控制在很低的水平。低利率水平助長了房地產(chǎn)投機。

　　存款利率上升刺激消費

　　當前有一種流行的觀點，那就是，低存款利率可以鼓勵消費。在我看來，這是對經(jīng)濟理論的錯誤應(yīng)用。低利率通過兩種途徑刺激消費：(1)使消費者貸款變得更容易；(2)通過金融資產(chǎn)升值創(chuàng)造財富效應(yīng)。

　　中國的消費是收入驅(qū)動型的。家庭部門的財富水平很低，可能只有GDP的兩倍，而財富效應(yīng)若要對消費真正發(fā)揮實質(zhì)性作用，需要家庭部門的財富水平達到GDP的3至4倍。中國政府擁有的資產(chǎn)價值超過GDP總值，而這部分資產(chǎn)根本不能發(fā)揮任何支持消費的作用。

　　而且，中國的家庭財富高度集中在一小部分家庭手中，低利率對這部分人的消費來說沒有什么刺激作用。

　　相反，高利率所帶來的收入效應(yīng)倒是能夠促進消費。更重要的是，整體而言家庭的財富水平正在上升，調(diào)高存款利率會使家庭對財富積累的未來狀況更加樂觀。這種效應(yīng)會使他們減少儲蓄增加消費。

　　我認為中國應(yīng)該取消20%的利息收入稅。當初之所以開征該稅種，是因為當局以為低利率會減少儲蓄、促進消費。然而事實并非如此。

　　貨幣還會進一步正常化

　　過去10年里，大多數(shù)央行被通縮沖擊之下出現(xiàn)的低通脹現(xiàn)象所誤導(dǎo)，采取了過度寬松的貨幣政策，并允許非金融部門債務(wù)增速大大超過收入增速，從而導(dǎo)致IT、房地產(chǎn)、新興市場和商品市場等輪流出現(xiàn)資產(chǎn)漲價，夸大了全球需求增長。

　　如今通縮沖擊淡出，有的甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)化成通脹震蕩。那些一度貶值以賺取更多硬通貨的新興經(jīng)濟體，如今出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶盈余，它們紛紛改變政策以支持國內(nèi)消費，這種轉(zhuǎn)變?yōu)槿�球�?jīng)濟帶來通脹因素。

　　全球流動性環(huán)境的收緊可能會根本改變中國的貨幣政策。全球資產(chǎn)泡沫夸大了中國的貿(mào)易盈余水平，放大了人民幣升值預(yù)期。這兩者都可能在2007年反轉(zhuǎn)，從而使中國貨幣政策走向正�；�。

　　過去3年里，中國的名義GDP以兩位數(shù)百分率增長，而其銀行存款利率卻一直保持在2%左右，兩者之間出現(xiàn)前所未有的差距。貨幣政策的正�；�，要求利率進一步上調(diào)。中國的存款利率在未來兩年里可能會上升到5%。

　　重新啟用借貸配給

　　中國政府最近采取了系列措施，促進金融體系的市場化轉(zhuǎn)變。但是，中國的借貸需求很大程度上由那些地方政府相關(guān)的公司或項目所拉動，比如房地產(chǎn)。而地方政府的借貸需求對利率水平并不敏感。

　　因此，市場為基礎(chǔ)的措施不僅可能無法控制信貸擴張，而且還可能使事態(tài)惡化。給地方銀行等金融機構(gòu)越大的靈活度，就可能導(dǎo)致地方政府更大的信貸分配控制權(quán)。

　　如果信貸繼續(xù)激增，中國就可能不得不暫時重新啟用信貸配給。這聽起來像是倒退。但是，若不這樣做，情況會更糟。中國的首要目標是在全球經(jīng)濟周期下滑之時控制呆壞賬的擴張。

　　地方財政亟需改革

　　最終的解決方案是改革地方政府財政。我認為，對于中國長期金融穩(wěn)定來講，最大的威脅是缺乏透明性。地方政府一方面不允許出現(xiàn)財政赤字，但另一方面卻在事實上管理掌握著大多數(shù)建設(shè)項目。這組矛盾的存在，刺激地方政府創(chuàng)造無數(shù)的“商業(yè)”載體來借貸，比如房地產(chǎn)。

　　中國必須在地方政府財政中引入透明度。地方政府應(yīng)該將其直接或間接的收入和支出公開，同時還應(yīng)引進債券市場。如果沒有一個為建設(shè)項目籌集資金的渠道，地方政府財政改革必將遭遇瓶頸。債券市場的好處就在于，它是透明的。這些債券的市場價格可以成為即時傳遞出政府財政健康狀況的信號。

　　(徐寒梅譯 本文僅代表作者個人觀點)

財經(jīng)時報